MAKRO EKONOMİ VE STRATEJİ

[ßaHa]

MAKRO EKONOMİ VE STRATEJİ (DENİZBANK)

    "Yurt Dısındaki Gerginlik Devam Edecek mi ?... ABD 10 yıllık Hazine tahvillerine Mayıs ortasından itibaren baslayan bir satıs dalgası var. Satıs özellikle Haziran basından itibaren siddetlenince ortalığı biraz karıstırdı. Bu tahviller global piyasaların referansı konumunda. Brezilya Eurobond’larından Yeni Zelanda (yerel) tahvillerine kadar bir çok sabit getirili enstrüman için bir faiz bazı teskil ediyor. Ayrıca global yatırımcıların risk istahlarına bir gösterge olarak kabul edildiği için emtia piyasalarından hisse senedi piyasalarına kadar da önemli bir etki yapıyor. O nedenle aniden siddetlenen ve piyasaları biraz da ters kösede bırakan bu hareketin neden ortaya çıktığını tartısmak gerekli. Buna göre devam edip etmeyeceği hakkında fikir sahibi olunabilir.

    Faizlerin aniden siddetlenmesi bir çok yatırımcıya 1994 yılındaki global finansal krizin öncesindeki ortamı hatırlatıyor. Gerçekten de bir benzerlik var. 1991-1993 döneminde düzenli bir sekilde % 8’lerden % 5’lere kadar gerileyen 10 yıllık faizler 1994 yılı basında aniden yükselmeye baslayarak 6 aylık bir sürede yeniden % 8’lere gelmisti. Diğer piyasalara yayılmıs olan global sermaye bu hızlı artısı görünce pozisyonlarını bosaltıp ABD basta olmak üzere fonlamalarını sağladıkları ve düsük riskli piyasalara geri dönmeye baslamıslardı. Hem ABD getirileri daha cazip hale gelmisti hem de gelismekte olan ülkelerde faizlerin ABD’ye paralel artmaya baslayacağını ve özellikle borçlu ülkeleri iflasa sürükleyeceğini düsünmüslerdi. Bunun neticesinde de Meksika’dan Türkiye’ye kadar bir çok gelismekte olan ülkeden çıkmaya çalısanlar döviz talebi baslatmıs ve krizler yasanmıstı. Hatta ünlü Tekila (Meksika) krizinin en önemli nedenlerinden biri bu hareketti. Bugün de riskli piyasalara biraz da hesapsızca yayılmıs ciddi bir spekülatif likidite olduğu için 10 yıllık ABD referans tahvillerinin aniden hızlanması yatırımcıları tedirgin ediyor.

    Bugünkü Durum 1994’tekinden Belirgin Farklılıklar Gösteriyor...

    Finansal piyasalarda "bu sefer farklı" yaklasımı çok tehlikelidir. Çünkü bu sefer farklı denme ihtiyacı varsa büyük olasılıkla yatırımcılar yine ciddi boyutlarda hesapsızca risk almıs ve risklerin ortaya çıkması halinde büyük zararlar yazabilecek konuma gelmisler demektir. O nedenle durum gerçekten farklı olsa bile farketmeyebilir çünkü piyasaların moralleri bozulmaya baslarsa her seye rağmen pozisyonlarını gece rahat uyuyabilecekleri boyutlara çekmeyi isteyebilirler. Böyle bir hareket de piyasalardaki hızlı bir satısın tetikleyicisi olur.

     Bu uyarı bir kenarda tutulduğunda tarafsız bir analiz bugün 1994’ten daha farklı bir durum ortaya çıkartıyor. O dönemde uzun vadeli ABD faizlerinin aniden artmaya baslamasının ardında ABD Merkez bankası Fed’in enflasyon açısından kontrolü elden kaybettiği düsüncesinin ortaya çıkması vardı. Fed’in belirlediği gecelik faiz (bankaların Fed’in belirlediği maliyetle birbirlerine gecelik borç alıp verdiği piyasadaki Fed Funds adlı faiz) 1990’da % 8’lerden 1992 sonunda % 3’lere kadar hızla gerilemisti. Enflasyonun yeniden hızlanması durumunda Fed’in gecelik faizi hızla yükselteceği korkusu ortaya çıkmıstı. Çünkü hem Fed o paralelde konusuyor hem de faizlerin seviyesi ve makroekonomik kosullar bu tür hızlı bir artısın son derece mümkün olduğunu gösteriyordu. Biraz vizyonu olan bir yatırımcı yine tarihi düsük seviyelerinde olan uzun vadeli tahvil faizlerinin de Fed Funds’daki artısa paralel yükselmeye baslayacağını görebiliyordu.

     Bugünkü durumun 1994’ten en önemli farklılığı burada. Piyasalarda enflasyonun kontrolünün kaybedildiği ve enflasyonun hızla artacağı, ve bu nedenle Fed’in de faizleri hızla yükselterek enflasyondaki hızlı artısı durdurmaya çalısacağı yönünde bir inanıs yok.

    Fed baskanı Bernanke’nin açıklamalarında ima ettiği üzere Fed % 1-2 bandındaki bir enflasyonun makul olduğunu düsünüyor. Bu açık bir hedef değil. Fed, Türkiye’de ya da Euro bölgesinde olduğu gibi enflasyona körlemesine yaklasmıyor. En az enflasyon kadar önemli baska amaçları da var ki bunun basında da ekonomik büyüme ve istihdam geliyor. Geçmise bakıldığında faiz kararlarında enflasyon tehdidinin çok ön plana çıktığı dönemler ekonominin artan faizlerle yasayabildiği dönemlere tekabül ediyor. 1930’ların depresyonunu yasadıkları için bir daha tekerrür etmesini istemiyorlar.

     Ekonomik büyüme ve istihdam konularını kolaylıkla ikinci plana atamıyorlar. Fed muhakkak ki bir çok enflasyon göstergesine bakıyor ama Bernanke’nin konusmalarına bakılırsa içlerinde çekirdek kisisel harcamalar fiyat endeksi (PCE) biraz daha ön planda. 2006 yılı basında kabul edilebilir bandın bayağı dısına çıkan çekirdek PCE 2006 ikinci yarısından itibaren düsüs trendine girerek Nisan sonu itibarı ile % 2’ye geriledi (yandaki grafik). Henüz yeni bir baskan olmasına rağmen Bernanke’nin bu dönemde yaptığı tahminler kendisine ciddi bir itibar kazandırdı. Enflasyonun artmakta olduğu dönemde ekonominin yavaslamakta olduğu ve bu nedenle enflasyondaki artısın da buna paralel yavaslayacağı seklinde piyasaları telkin ediyordu. Gerçekten de öyle oldu. Ekonomi 2006 son çeyreğinden itibaren hızla yavaslamaya basladı ve bu da zamanla enflasyona yansıdı. Üstelik bu dönemde ABD Dolar’ı, Euro ve Pound gibi ithalatında hala önemli bir paya sahip para birimlerine karsı ciddi bir değer kaybına uğradığı halde.

    O nedenle, bugün ABD’de enflasyonda kontrolün kaybedildiği gibi bir görüntü yok. Hatta ekonomi yavaslamakta olduğu halde Bernanke hala enflasyonun bir risk olduğunu hatırlatarak enflasyonun dizginlerini elinde tuttuğunu göstererek daha da puan topluyor.

    Ayrıca gelismekte olan ülkeler de geçmisten daha güçlü. Hala cari açık veren ve spekülatif sermaye hareketlerine daha hassas bir kaç tane dısında gelismekte olan ülkelerin genelde temel göstergeleri daha düzelmis ve ekonomileri net net döviz kazanır durumda. Döviz rezervleri de oldukça yüksek ve artan borçlanma maliyetlerini rahatlıkla karsılayabilecekleri düzeylerde. 1994 yılındaki senaryodan çok farklı olarak artık gelismekte olan ülkeler ABD tahvil faizlerindeki artısa çok hassas değiller. ABD’de fonlama faizi artınca gelismekte olan ülkelere borçlarını ödeyemeyebilecekleri yönünde ek bir risk primi bindirilmiyor. Bunlara uygun olarak 10 yıllık faizler hızla artarken gelismekte olan ülke tahvillerine yansıyan ciddi bir hareket olmadı. Gelismekte olan ülke tahvilleriyle benzer vadedeki ABD tahvilleri arasındaki farkı, yani risk primini, gösteren JP Morgan kaynaklı EMBI+ endeksi de tarihi düsük seviyelerinden biraz yukarı çıktı, o kadar (yandaki grafik). Hareket 2007 Subat ayında ABD’de gayrımenkul krizi ortaya çıktığında yasanan hareketle kıyas edilebilecek düzeyde bile değil.

    O Zaman Faizler Neden Birden Yükseldi ?...

    Ortaya konabilecek 3 tane sebep var.

    Bir tanesi teknik. ABD’de mortgage piyasası sorun yasayınca mortgage teminatlı tahvil (MBS) tutanlar bu MBS portföylerinin finansmanında sorun yasayacaklarını görüyorlar. Nedeni su: İpotek kredilerinin taksitlerinden bir havuz olusturuluyor ve havuz mortgage teminatlı tahvillere dönüstürülerek kurumsal yatırımcılara satılıyor. Bu tür tahvillerin en büyük risklerinden biri portföyün ortalama vadesini (durasyonunu) kısaltan erken ödemeler. Örneğin faizler yeteri kadar düsünce mortgage kredisi olanlar erken ödeme cezasına rağmen eski kredilerini kapatıp düsük faizli yeni kredi alınca daha karlı olabiliyorlar.

    "Normallesmeden Kastedilen Ne ?...

   Piyasalar 2006 yılı ile birlikte makul oranların üzerine çıkan enflasyona çok daha fazla takılmıyorlardı. İki önemli nedeni vardı:

    Birincisi, Fed’in faizleri zaten 2 yıldır sürekli arttırıyor olmasıydı (yandaki grafik). Bu düzenli ama küçük (25 baz puanlık) faiz arttırımlarının kısa vadede değil, en az 6 ay ya da ortalama 9 ay gibi vadelerde etkili olabileceğini biliyorlardı. O nedenle enflasyonun çok fazla yükselmeden bir süe sonra yeniden makul oranlara gerileyecek olması daha yüksek olasılıktı. 2006 yılı basında Greenspan’den sonra Bernanke gibi "enflasyon hedeflemesinin kitabını yazmıs" çok saygın bir ismin Fed’in basına getirilmesi de kuskusuz enflasyon beklentilerinin olumlu seyretmesinin önemli nedenlerinden biriydi.

     İkincisi, Fed 2002-2004 döneminde gecelik faizi hızla asağıya çekip uzun süre (14 ay) % 1 gibi düsük bir oranda tutmasına rağmen piyasalar 10 yıllık faizlerde durumu o kadar abartmadılar (yukardaki grafik). Getiri eğrisi (vadesine göre faiz grafiği) yatay seyrederken diklesti ve 10 yıllık faizlerle gecelik faizi arası açıldı. Kısmen bu nedenle Fed gecelik faizi yükseltirken 10 yıllık faizlerin de aynı paralelde yükselmesine pek gerek kalmamıstı (getiri eğrisi yeteri kadar pozitif eğimli ve dikti zaten).

     Dönemin Fed baskanı Greenspan bu durumu İngilizce tabiriyle "conundrum" ya da Türkçesiyle "anlasılmaz" olarak nitelendirdi. Fed faizleri arttırdığı halde uzun vadeli faizler buna tepki vermiyordu. Bir anlamda Fed gecelik faizlerle ekonomik aktivitenin referansı olan uzun vadeli faizleri etkilemekte zorlanıyordu. Fed’in para politikasını uygulama gücü azalıyordu. Türkiye’de de YTL faizler artınca ekonomiye döviz girisi olup ekonomik aktivitenin hızlanması gibi.

    Bunun neden böyle olduğu konusunda bir çok sebep ortaya atıldı. Örneğin, pahalı da olsa ABD tahvillerini almak isteyen yatırımcılar vardı ve uzun vadeli faizler üzerindeki baskıyı dengeliyorlardı. Yukarda da bahsettiğimiz üzere, Çin ve Japonya basta olmak üzere Asya ülkeleri hızla artan döviz rezervlerini giderek daha fazla likit ABD tahvillerinde değerlendiriyorlardı. Uzun vadeli faizler artmayınca da ABD’de tüketim ve dolayısıyla Asya’dan yapılan ithalat devam ediyordu. Ayrıca emeklilik fonlarının yeni regülasyonlar ve telkinler sonrasında portföylerinde hisse senetlerinden uzun vadeli tahvillere kaymaları sözkonusuydu. Ama belki de en önemlisi, merkez bankalarının enflasyonla savasta ciddi bir itibar kazanmaya baslamaları ve Çin’deki düsük maliyetli üretimin daha uzun süre global enflasyonu dizginleyeceği beklentileriydi.

     Tüm bu nedenlerden dolayı piyasalar enflasyonu önemli bir sorun olarak görmüyorlardı. Asıl tehdit ekonomik büyüme tarafındaydı. Ekonominin % 4’lerin üzerinde istikrarlı bir sekilde büyümeye devam edemeyeceğine yönelik olarak endiselenmeye basladılar. Hem ünlü ekonomist Nouriel Roubini gibi akademisyenler hem de ABD’nin en büyük yatırım fonlarından PIMCO’un yöneticisi Bill Gross gibi pratisyenler ABD ekonomisinin gayrımenkul sektörü üzerinde ciddi bir resesyona gireceğini öngörüyorlar ve beklentileri de etkiliyorlardı. Hatta Roubini 2007 yılında ekonominin resesyona girme olasılığının % 70 olduğunu iddia edecek kadar da ileri gidiyordu. Bir çok ekonomiste göre (örneğin, Morgan Stanley-Stephen Roach) gayrımenkul fiyatlarındaki artısın yavaslaması en azından tüketimi gelir tarafında eskisi kadar desteklemeyecek ve ekonomi yavaslamak zorunda kalacaktı.

     Özetle, enflasyon artarken ve Fed de buna yönelik olarak faizleri arttırırken piyasaların aynı paralelde 10 yıllık faizleri arttırmamasının ardında bu bahsettiğimiz "asıl tehdidin enflasyon değil büyüme olduğu" düsüncesi vardı. Hatta Fed’in de faiz arttırımını durdurmasıyla birlikte ekonominin yavaslayacağı beklentileri birlesince 10 yıllık faizler gerilemeye basladı ve yataylasan getiri eğirisi bu sefer terse döndü. 10 yıllık faizler 25 ve hatta 50 baz puanlık bir Fed Funds indiriminin fiyatlara konduğunu gösteriyordu.

     2007’nin ilk çeyreğinde beklendiği üzere gayrımenkul sektörünün sorun yasaması ve ekonominin hızla % 1.3’e kadar yavaslaması (ki sonradan bu revize edilip 0.6’ye indirildi) faiz indirim beklentilerini destekleyen ve daha düsük olan 10 yıllık faizleri haklı gösteren bir hava yarattı. Enflasyon da zaten 2007 basından beri düsüs trendindeydi. Bu asamada isin içine yeniden Bernanke ve itibarı girdi. Ekonomideki yavaslamanın göründüğü kadar kötü olmadığı, gayrımenkul sektörünün bir kriz yaratmayacağı, tüketimde bir sorun görmediği ve ekonominin yeniden % 2-2.5 oranlarında büyüme hızına eriseceği görüslerinde ısrar etti. İstihdam verilerinden perakende satıslara kadar yeni veriler ekonominin Bernanke’nin projeksiyonlarına uygun biçimde büyümeyi devam ettiğini gösterince piyasalar da sonunda pes etti ve uzun vadeli faizlerde yukarı doğru hızlı bir artıs gerçeklesti. Bu enflasyonda kontrolün kaybedilmesi gibi geleceğe yönelik endiselerden dolayı değil, tam tersi ekonominin resesyona girebileceğine yönelik alınmıs pozisyonların bosaltılması nedeniyle oldu. Faizler normallesti. Bir anlamda Greenspan’in "conundrum" olarak adlandırdığı sorun azaldı. Futures piyasaları yıl sonuna kadar artık faizin düsmeyeceğini göstermeye basladı.

    Durumun aslında bir "normallesme" hareketi olduğu, yeni bir riskin fiyatlandırılmaya baslamadığı, diğer piyasaların 10 yıllık faizlerdeki artısa verdiği (ya da vermediği) tepkiyle de ortaya çıkıyor (yandaki grafik). 10 yıllık faizler yükseldiğinde ne sirket tahvilleri ne de yüksek getirili tahvil piyasası kötü tepki verdiler (yüksek getirili piyasa fonlama pahalılandığı için sonradan 10 yıllıklara uydu, doğal olarak).

     10 Yıllık Faizlerin Daha da Yükselmesi İçin Yeni Riskler Gerekli...

   Yukardaki yorumlar 10 yıllık tahvillerdeki satısın siddetli biçimde devam etmesini beklemediğimizi gösteriyor. ABD’deki gayrımenkul krizi ve Çin hisse senedi piyasasındaki sorunların derinlesmesini ve global piyasaları çok sarsmasını beklemediğimiz gibi (bkz: DenizBank Haftalık Ekonomi Bülteni, Sayı: 9, 11 ve 18). Ama bu sefer beklentimiz doğru çıkmaz ve siddetli artıs devam ederse dikkatli olunmalı çünkü baska sorunlar ortaya çıkartacak. 10 yıllık faizlerin hızla artmaya devam ederek gecelik faizlerin çok daha üzerine çıkması için yeni olumsuz beklentiler ortaya çıkması gerekiyor. En basta da yukarda vurguladığımız üzere enflasyonun yeniden bir artıs trendine girmesi ve Fed’in yeniden faiz arttırmaya baslaması gibi. Bu olmadıkça Fed’in yeniden faiz arttırması beklenmemeli. Bernanke dizginleri sıkı tutmak için enflasyona karsı hassas konusmaya devam edecek. Ama herkes bilecek ki ABD ekonomisi yumusak bir inis içerisinde ve uzun vadeli faizler böyle yüksek seyrettikçe de geçmise göre daha yavas bir hızda büyüyecek. Yükselen uzun vadeli faizler zamanla değisken faizli gayrımenkul kredilerini daha da pahalılandırarak bu tür kredi kullanmıs olanların harcanabilir gelirlerine sekte vuracak. Piyasalar bunun sinyallerini aldıklarında yeniden faizlerin düsmesi bile sözkonusu olabilir.

    "Carry Trade" Devam Edebildiği Sürece Sorun Yok...

    Faizler tarafında asıl tehlike Japonya tarafında. Düsük faizli para biriminden borçlanıp yüksek faizli para birimine yatırmak ve kurların faiz farkının üzerine çıkmayacağını ümit ederek faiz farkına oynamak stratejisi hala çok geçerli. Güzel kazandırıyor ve bir süre daha kazandırmaya devam edecek gibi de gözüküyor.

[ßaHa]

MAKRO EKONOMİ VE STRATEJİ(DENİZBANK) 06-07-2007

Ekonomi Büyüdü Ama Bu Hızda Devam Edemeyecek...

 Geçtiğimiz hafta yayınlanan ekonomik büyüme rakamları ekonomide ne olup bittiğini çok güzel gösteriyor. Zaten bültenlerimizde düzenli bir sekilde yer verdiğimiz görüs ve tespitlerin doğruyu yansıttığını görmüs olduk.

    İlk çeyrekte ekonomi (GSYİH) % 6.8 büyüdü. Böylece son 4 çeyrekteki büyüme hızı ise 2006 sonuna göre değismemis oldu  % 6.1’de kaldı. Bu büyüme sayesinde, YTL/$ kurunun da desteğiyle, Türkiye ekonomisi 413 milyar $‘lık bir büyüklüğe çıkmıs oldu.

     Ekonominin % 5 üzerinde bir hızla büyümüs olması o kadar ilginç değil. Zaten 2002 sonundan beri yıllık büyüme hızı hep % 5’in üzerinde kaldı. Ama bu sefer bu büyüme hızını nasıl yakaladığı daha ilginç. Geçmisten çok farklı bir dinamik görüyoruz. 2006 son çeyreğinde ilk sinyalleri alınan bu dinamik 2007 ilk çeyreği ile birlikte çok daha belirgin hale geldi. % 6.8’lik büyümenin 4.5 puanı net ihracattan kaynaklandı. Net ihracattan kastedilen ihracat ile ithalat arasındaki fark. Üstelik ithalatın hepsi ihracata yönelik üretim için yapılmıyor  hem direkt hem de dolaylı olarak iç tüketime yönelik ithalat da var. Durum çok açık. 2007 ilk çeyreğinde ekonomi büyürken ihracattan çok ciddi bir destek aldı.

    Halbuki geleneksel olarak Türkiye ekonomisi Asya, bazı Latin Amerika ekonomileri ve hatta Almanya gibi ihracata dayalı büyüyen bir ekonomi değil. İhracat ekonominin sadece % 22’si. Türkiye’nin asıl gücü iç talep ya da içerde yapılan tüketim harcamaları. Nüfusu yüksek, genç, dinamik ve hayat standardını yükseltme ihtiyacında. Maddi imkanlar arttığında, örneğin kolay borçlanabildiğinde, tüketmeye hazır bir insan gücü var. AB Türkiye’den ne kadar çekinse de yakın mesafede tutmak istemesinin ve gümrük birliğinden üyelik anlasmasına kadar çesitli yollarla Türkiye’yi yatırım yapılabilir halde tutmaya çalısmasının ardında da bu dinamik tüketim gücü var. Ama 2007 ilk çeyreğindeki % 6.8’lik büyüme hızına iç talebin katkısı sadece 1.2 puan. Diğer bir deyisle, geçmiste görmeye alıstığımız gibi iç talep büyümeyi desteklemiyor. Zaten bu nedenle özellikle iç piyasaya çalısan sirketler, esnaf ve tüccarlar ekonomik aktivitenin zayıflamasından sikayet ettiği halde büyüme rakamları yine yüksek geldi.

     Rakamların detaylarına bakıldığında hiç de sasırtıcı değil.

     Arz Tarafında Basrolde Yine Sanayi Üretimi Var...

   Sebebi ihracat da olsa iç talep de sonuçta bu talep artısına cevap verilince sanayi üretimi de hızla artmıs oluyor. Gerçekten de sanayi üretimi GSMH’daki artısın en büyük destekçisi oldu. % 6.7 büyüyen GSMH’nın 2.4 puanı sanayi üretiminden geldi.

     Sanayi üretiminin seyrine yönelik bir önemli gelisme daha var. 2002-2004 döneminde sanayi üretimi GSYİH’dan daha hızlı büyürken 2005 yılında daha ziyade iç piyasanın canlı olduğunu gösterir biçimde hizmet sektörleri ön plana çıkmıslardı. 2006 yılında sanayi sektörü yeniden itici güç konumuna gelirken 2007’nin ilk çeyreğinde bu durum daha da belirgin hale geldi. Dolayısıyla, 2005 yılında ortaya çıkan ve sanayi sektörünün makro kosullardan olumsuz etkilendiğini ve bu nedenle ekonomi büyüyor olsa da yeterli istihdam yaratamadığını kasteden "sanayisiz büyüme" tanımlaması 2006 ve 2007 ilk çeyreği için pek geçerli gözükmüyor.

     Ekonominin sanayinin pes etmesine rağmen değil, tersine verimlilik artısı, kar marjlarından feragat edisi, ve üretim ölçeğini arttırarak birim maliyetlerini düsürmesi sayesinde büyüyebildiğini düsünmek daha doğru.

     Öte yandan tarımda hiç olumlu bir gelisme yok. Tarım sektörü ilk çeyrekte biraz üretimi arttırsa da yine büyümeye hiç katkı yapamadı. Yılın ikinci çeyreği de büyük olasılıkla benzer bir görüntü verecek. Kötü hava kosulları nedeniyle beklentilerin üretim düsüsü gösterdiği 3. çeyrekteki hasat döneminde görüntünün daha da kötülesmesi gayet mümkün gözüküyor. 3. çeyrekte tarım üretimi GSMH üzerinde çok etkili olduğu için tarım üretimindeki düsüs GSMH’yı çok daha olumsuz etkileyecek.

    O nedenle 2007 ilk çeyreğinde sanayi üretimi dısındaki destek hizmet sektörlerinden geldi.

     Her zamanki gibi ticaret önemli ama özellikle 2005 yılından beri insaat sektörü de büyümeye ciddi katkılar yapıyor. 2007’nin ilk çeyreğinde de % 6.7’lik GSMH artısının 0.7 puanı insaattan geldi. Üstelik bu direkt katkı. İnsaat sektörü canlı seyrettiğinde hem sanayi sektörünü hem de ticaret sektörünü canlandırdığı için dolaylı katkı da yapıyor. Sektör son 9 aydır hızını biraz yavaslatıyorsa da hala yüksek çift hanelerde büyüyor. Öte yandan sektöre kredi desteğinin son 1 yıldır azaldığı ve buna paralel konut talebinin de son 2 yıla kıyasla gerilediği biliniyor. Buna rağmen kıs mevsiminin yumusak geçmesi ve baslanan projelerin beklenenden daha önce bitirilebiliyor olmasının insaat sektörünün hızlı büyümeye devam etmesinde önemli rolü var.

     Bu Büyüme Dinamiği Kime Yarar ?...

   Yukardaki analize göre iç talepten ziyade ihracata dayalı bir büyüme dinamiği var. 2006 ortasından beri iç talep giderek zayıflarken tam tersine ihracat bu dönemde büyüme hızını sürekli arttırıyor. Her iki değiskendeki trend değisikliğinin 2006 ortasındaki döviz krizinden sonra ortaya çıkması bize göre hiç de tesadüf değil.

     Hemen bir senaryo ortaya koymak mümkün: Döviz kurlarındaki sert artıs kalıcı olduğu düsünüldüğü için hemen ihracatçıların siparis alma gücünü arttırdı. İhracatçılar kurların hızlı ve sert artısına bakarak kalıcı biçimde yükseldiğini düsününce daha önce alamadıkları siparisleri almaya basladılar. Aynı sekilde 2004 ve 2005 yıllarında bankaların kredilerle çok destek verdikleri iç talep de Merkez Bankası’nın döviz kurlarını dizginlemek için YTL faizini hızla yükseltmesiyle yara aldı. 2007 basından beri kredi mekanizmasındaki maliyet kaynaklı bu sıkıntıya bir de politik gerilimin yarattığı talep azalması eklendi. Zorunlu tüketim dısındaki harcamalar ertelenmeye basladı. Bu sayede ekonominin motoru iç talepden ziyade ihracat oldu. Üstelik iç piyasada umduğunu bulamayanlar da ihracata daha fazla yönelmeye basladılar.     Ama faizlerdeki yükselis ve yurt dısındaki kargasanın sakinlesmesi zamanla YTL’nin yeniden güçlenmesini sağladı. Kriz sonrasında artan enflasyonla zaten YTL’deki değer kaybının kar marjlarına katkısı yok olmustu. İhracatçılar yeniden mevcut kurlarda siparislerinden belki de zarar eder bir hale geldiler. Kar marjları yeniden baskı altına girdi. İç talebin zayıf seyretmeye devam etmesi iç piyasaya dönüs alternatifini de yok ediyor.

     Bu senaryo geçerli ise

     Ekonomi büyüyor olsa da iç talebin böyle cansız seyretmesi aslında yurtiçine çalısan sirketler açısından oldukça can sıkıcı. Geçmis yıllara bakıp büyük satıs hedefleri koydukları bir yılı belki de hüsranla kapatacaklar.

    İhracat ekonomiyi sürüklüyor gibi gözüküyor ama ihracatçıların da mutlu olduğu söylenemez. Özellikle katma değeri düsük olup ucuz isgücüne dayalı ihracat sektörleri çok düsük kar marjlarıyla çalısırken döviz kurları her geçen ay aleyhlerine hareket ediyor. Otomotiv katma değeri yüksek bir sektör olarak açık ara liderliğe soyunmus durumda ama büyük yabancı otomotiv sirketlerinin global organizasyonlarının bir parçası olup aramal temininde yerli sanayiye katkısı tartısılabilir.

     İç piyasa zayıf, ihracat da kılcal kar marjları ile ayakta kalmaya çalısınca ekonomi büyüyor olmasına rağmen issizlikte belirgin bir azalma azalma yok  % 10’larda seyrediyor. % 6’lık büyüme hızı isgücündeki artıstan öte bir istihdam yaratamıyor.

     İç tüketimin büyümenin lokomotifi olduğu ve vergi gelirlerinin iç tüketimle artabildiği "genel" özelliği dısında mevcut büyüme dinamiğinin sürdürülemeyebileceği sinyalleri veren iki önemli gelisme daha var. Birincisi, sirket yatırım harcamalarının seyri. Enflasyonla mücadelenin bu kadar siddetli olduğu bir dönemde ekonominin büyüme hızını sürdürebilmesi için verimlilik artısına çok ihtiyacı var. Ancak bu sekilde her geçen gün güçlenen YTL’ye karsı koyabilmeleri ve kar marjlarını koruyabilmeleri mümkün. Talep durgun seyredip fiyatlara baskı yaptıkça da yine ancak verimlilik artısı sayesinde ayakta kalmaları mümkün.

     Verimlilik artısı bir çok faktöre bağlı olsa da içlerinden en önemlisi sirketlerin yeni yatırımları. Örneğin, yeni ve daha fazla sayıda makine yatırımları ile kaliteyi arttırarak fiyatlarda fedakarlık yapmadan pazar payını korumak, daha az enerji tüketerek enerji maliyetlerindeki artısı telafi edebilmek, üretim ölçeğini büyüterek birim üretim maliyetlerini düsürmek gibi.

    2002-2005 döneminde ekonomi yine enflasyonla tavizsiz biçimde savasırken ekonominin hızlı büyüyebilmesini sağlayan da zaten bu dönemde patlayan is yatırımlarıydı. Ama bir süredir bu durum çok farklı hale geldi. Sirketlerin yatırım harcamalarında 2006’nın ikinci yarısından itibaren ciddi bir yavaslama var ve dozu her geçen dönem giderek artıyor. Bu iki değisken arasındaki ilsikiin ne kadar güçlü olduğu ve bir süredir aranın nasıl açıldığı çok açık.

     Ayrıca ithalat artısının yavaslamasının önemli bir nedeni de sermaye malı ithalatının hızla yavaslaması. Bu konuya iki hafta önceki bültenimizde dikkat çekmistik (DenizBank Haftalık Ekonomi Bülteni, 25-30 Haziran 2007, Sayı: 21). Yatırım harcamalarının sorun yasadığı bu gelismeden de belli. Elbette yatırım harcamaları sadece makine yatırımlarını göstermiyor. Ama sadece özel sektörün makine yatırımlarına bakıldığında da ortaya hiç de sevimli bir görüntü çıkmıyor. 2007’nin ilk çeyreğinde makine yatırım  harcamaları daha yavas artmak bir yana % 1 geriledi. Elbette gevsek olmayan bütçe poltikası ile çok sıkı olan para politikası yatırımların ertelenmesinde oldukça etkili. Örneğin, bu kadar yüksek YTL faizlerle yapılan finansmanları hangi yatırım projesi mantıklı hale getirebilir ? Gerçi sirketler zaten sıkı para politikasının bu limitasyonunu döviz borçlanarak asıyorlar. Döviz kaynaklar hem bol hem de güçlü YTL sayesinde çok daha ucuz. Ama acaba iç talep mekanizması tüketici kredilerinden destek göremezse yatırım para kazandırır mı ? Ayrıca o asamada politik gerginlik ve cari denge açığının kırılgan finansmanına yönelik endiseler de devreye giriyor. Acaba bir proje döviz borçlanılarak finanse edildikten sonra bir kargasa olur da döviz kurları fırlar mı ? 2006’da oldu ve kimse kurlara direkt karısmadı. Faizler arttırılınca kurlar stabilize oldu ve hatta düstü ama bu sefer de iç talep zayıfladı. Bir daha ki sefere böyle bir sey olursa kalıcı olur mu ? Tüm bu soruların cevaplarının belirsiz olması yatırım harcamalarını erteletiyor. Dolayısıyla, giderek yavaslayan yatırım harcamaları ekonominin enflasyonla savasta daha zorlanacağının ve giderek daha yüksek maliyet ödemek zorunda kalabileceğinin bir sinyali. Yatırımlar ekonomi için hayati bir önem tasıyor. Yatırım yapmayan bir ekonomi güçlü YTL ile yasayabileceği verimlilik artısını sağlayamaz.

     Verimlilik arttıramayan üreticiler fiyatlarını da arttıramazlarsa çaresiz üretimi azaltmak zorunda kalırlar. Bir kez daha vurgulamaya çok ihtiyaç var: Son 4 yılda enflasyon düserken ekonomi hızla büyüyebildiyse bu tamamen patlayan yatırımlar sayesinde daha verimli çalısabildiği (mevcut maliyetlerde daha fazla üretim yapılabildiği) için oldu.

    Politik gerginlikler azaldığında ya da bittiğinde yatırımlar yeniden patlar mı, bilmek mümkün değil. Bu belirsizliklerin ne kadar süreceğini bilmek de zor. Süre uzadıkça da ekonominin rekabet gücü giderek daha fazla tehlikeye giriyor.

    İhracattaki Yapısal Değisime Dikkat !...

    Yatırım harcamalarının yanında mevcut hızlı büyüme dinamiğinin sürdürülebilir olmadığını gösteren ikinci çok önemli bir gelisme direkt olarak ihracatın yapısıyla iliskili. Genel olarak, yukardaki yorumlarda ihracatın toplamda artmakta olduğundan bahsediyoruz ama bu her ihracatçı sirket/sektörün aynı hızda ihracatı arttırdığı anlamına gelmiyor. Örneğin, Mayıs ayında geçen yılın aynı ayına göre gerçeklesen 2.1 milyar $’lık ihracat artısının yarısından fazlası sadece üç sektörden, otomotiv, demir/çelik ve makine sektörlerinden kaynaklandı. Mayıs ayında % 29 olarak açıklanan ihracat artısı bu 3 sektör dısarda bırakıldığında % 19’a geriliyor. Ocak- Mayıs döneminde de durum pek farklı değil.

     Dikkat edilirse bu sektörler tekstil, giyim, elektronik esya gibi diğer ihracatçı sektörlere göre çok daha fazla katma değer yaratan, ucuz isgücüne daha az dayanan ve sonuçta güçlü YTL’nin kar marjları üzerindeki baskısına daha fazla dayanabilecek sektörler. Dolayısıyla, ihracatı olumsuz etkileyecek faktörler tüm sektörleri aynı sekilde etkilemiyor. Zayıf ya da bu olumsuz faktörlere dayanma gücü daha az olan sektörler diğerlerine göre çok daha kısa zamanda pazar payı kaybına uğarayıp ihracatlarını azaltabilirler. İhracata dayalı ekonomik büyümeden bahsedip bunun aslında ne kadar olumlu br ortam olduğunu ortaya koyarken bu sorunlara da dikkat etmek gerekiyor. Kaldı ki, yatırım yapması gereken ve büyük olasılıkla da artık yapmaya da gücü yetmeyen sektörler de bu tür katma değeri düsük ve ucuz isgücüne dayalı sektörler.

     Özet ve Sonuç !...

    İç talep ciddi bir baskı altında. Bütçe politikası gevsek değil, para politikası çok sıkı (faizler çok yüksek) ve politik belirsizlikler sinirleri bozuyor. Zorunlu harcamalar dısındaki tüketim ve sirketlerin yatırım projeleri erteleniyor. Aslında ekonomi çok daha yavas büyüyebilecekken ihracattaki artıs ekonominin % 6 civarında yıllık büyüme hızını sürdürebilmesini sağlıyor.

    Ama artık hızlı büyüme dinamiğinin sonuna gelindiği açık bir sekilde ortada. Büyüme dinamiğinin ardında rahatsız edici gelismeler var.

    Enflasyonla bu kadar tavizsiz ve maliyetli savasılırken büyümenin sürdürülebilmesi için sirketlerin çok daha verimli çalısabilmeleri gerekiyor. Bunun için de sürekli yeni yatırım yapmak gerekiyor ama son 4 yılda hızla artan yatırım harcamalarında ciddi bir yavaslama var. Yıl sonuna doğru politik belirsizliğin bitmesi belki ertelenen yatırımları yeniden gündeme getirebilir. Faizler de düsebilirse iç talep biraz ayağa kalkar. Ama bu dönemin ne kadar uzun süreceği ve enflasyoun bu dönemde kadar düsebileceği belli değil. Ayrıca politik belirsizlikler azalsa bile artık komiklik safhasını da asıp saçmalamaya dönüsen seçim vaatleri bütçe politikasının gevsemesine neden olursa Merkez Bankası para politikasını daha da sıkacak. İç talep böyle baskı altında kaldığı sürece de ekonomi hızla yavaslayacak. 2. ve 3. çeyreklerde ekonominin büyüme hızının çok daha yavasladığını göreceğiz.

     Enflasyon Neden Düsüyor, Düsmeye Devam Eder mi ?...

    Enflasyon Haziran ayında da yine beklentilerin oldukça altında geldi ve yıllık rakam % 9.2’den % 8.6’ya geriledi.
    Haziran rakamının 4 olumlu yönü var:     Merkez Bankası 3 ay öncesinde, yakın dönemde ve özellikle Mayıs sonrasında enflasyonun düseceği yönündeki tahminlerini kamuoyuyla paylasmıstı. Enflasyon gerçekten de bu doğrultuda % 10.9’dan % 8.6’ya kadar düzenli bir sekilde geriledi. Bu çok önemli.

[ßaHa]

MAKRO EKONOMİ VE STRATEJİ (DENİZBANK) 20-07-2007

    Merkez Bankası’nın Faiz İndirim Açıklaması Üzerine...

    Para Politikası Kurulu, 12 Temmuz 2007 tarihli toplantısında, gecelik faizi (yıllık, basit) % 17.50’de bırakırken karar sonrasındaki duyuruda "ölçülü faiz indiriminin yılın son çeyreğinde baslayabileceğini" açıkladı. Bu kadar güçlü bir açıklama sonrasında da tahvil piyasaları costu ve bugünkü fiyatlama Merkez Bankası’nın 125 baz puan faiz indireceği öngörüsüyle yapılıyor. Cosanlar gecelik faiz - tahvil faizi farkını önemseyen bankalar değil. Daha ziyade kurların yükselmeyeceğini düsünerek gelen yabancılar. Zaten yabancılar bankalardan sonra en büyük ikinci tahvil yatırımcı grubu haline geldiler.

     Faiz indirileceğinin bu kadar açık bir sekilde söylenmesi çok ilginç. Uzun bir süredir zaten raporlarda ve duyurularda Merkez Bankası her sey yolunda gittiğinde yılın son çeyreğinde politikanın gevsetileceği sinyallerini veriyordu. Ne oldu da birden bire piyasalara bunu açıkça ilan etme ihtiyacı duydu ?

    Bu açıklamanın öncesindeki Haziran enflasyonu hedeflere yönelik beklenmedik sekilde olumlu bir seyir izlemis olabilir mi? Yıllık enflasyon Mayıs ayından beri Merkez Bankası öngörüsü doğrultusunda geriliyor. Mayıs’ta % 10.7’den % 9.2’ye, Haziran’da da % 8.6’ye geriledi. Ama bu (cesur) öngörünün kaynağının 2006 döviz krizinin yarattığı bir kerelik olumsuz etkisinin endekslerden Mayıs sonrasında çıkmasının olduğu da biliniyor.

    Ayrıca Haziran enflasyonunda o kadar da olumlu bir resim yok. Petrol (benzin) ve tarım fiyatlarındaki düsüs ile gıda’daki KDV indirimleri çok etkiliydi. Toplam endeks 0.63 puan gerilerken enerji hariç gerileme sadece 0.11 puan oldu. Üstelik hizmet sektörlerinde ve hatta yılbasından beri sürekli zam yapıp artık fiyatların düseceği düsünülen giyim sektörü bile mevsimsel olarak bakıldığında ciddi boyuttaki zamlara devam ettiler. Üstelik bu dönemde talep tarafında ciddi bir zayıflama olduğu halde.

     Öte yandan Haziran’dan beri petrol fiyatları yükseliyor. Hasat döneminin iyi olmadığı, hububatta ciddi bir üretim düsüs yasanacağı, bir çok spekülatörün fiyatların artısına oynadığı açıkça görülüyor. Demek ki, ne enerji fiyatlarına ne de tarım fiyatlarına güvenmek pek akıllıca değil.

    YTL Dolar’a karsı güçlendikçe içerde benzin fiyatlarına yapılması gereken ayarlama ihtiyacı azalıyor. Ama YTL/Dolar kurunun ne zaman hangi siddette yön değistireceği de belli değil. Seçimlerin sonucu beğenilse ve kar realizasyonu gelirse YTL/Dolar kuru bir kaç günde kolaylıkla 1.40’lara gidebilir. Özetle, enflasyon dinamiğinde Merkez Bankası’nın faiz indirimini bu kadar açık ifade etmesini gerektirecek kadar olumlu bir durum yok. Kaldı ki, Haziran sonundaki  enflasyon belirsizlik bandının % 4.7-% 8.7, üst limitinin hemen altında. Öyle bandın ortalarına inmis de, yıl sonu hedefiyle uyumlu patikada rahatlıkla kalacağı seklinde bir görüntü de yok.

     Merkez Bankası enflasyon beklentilerinden güç alıyor da olamaz. Yıl sonu beklentisi % 7.5 ve % 4’lük hedefin de, % 6’lık belirsizlik alanı üst limitinin de oldukça üzerinde.

    Bu kadar açık bir ifadenin seçimlerden hemen önce açıklanması da ilginç. Hemen hemen tüm muhalefet partileri her yerde bütçe disiplinini gevsetecekleri ve hatta açıkça faiz dısı fazla hedefini bir kaç puan düsüreceklerini anlatıyorlar. Mevcut hükümet de vaat tarafında çok geri kalmıyor. Aslında enflasyonu körükleyecek bu tür bütçe disiplinsizliklerine karsı temkinli olunması, para politikasının sıkılastırılması ya da sıkı götürülmesi gerekiyor.

    Bunun bir nedeni, ekonomideki bir çok kesim gibi Merkez Bankası’nın da bu yüksek faizlerden çok rahatsız olması ve özellikle seçim sonrasında gelecek baskılara karsı "merak etmeyin yakında indirmeye baslıyorum" gibi bir mesaj vermek istemesi olabilir. Ayrıca bir veya iki 25 baz puanlık indirim yapacak olsa da bu kadar açık konusmasının piyasalarda çok daha fazla indirim yapacağı yönünde algılanarak tahvil faizlerinde daha hızlı bir düsüs sağlamak ve kamunun borçlanma maliyetlerine bugüne kadar verdiği zararı hızla azaltmaya baslamak istiyor da olabilir. Nitekim yukarda da bahsettiğimiz üzere piyasalar 125 baz puan gibi ciddi bir faiz indirimini fiyatlara yansıttılar bile.

     Merkez Bankası iç talep üzerindeki baskının biraz asırıya kaçtığını da düsünerek baskıyı azaltmak istiyor olabilir. İç talep gerçekten zayıf. Son 5 yılda (özel sektör tarafında) çok borçlanan ekonominin önündeki en büyük risk büyüyememek ve yaptığı yatırımlarını karsılığını alamamak. Bugün olduğu gibi sadece ihracat motoruyla ekonomiyi potansiyel hızında büyütmek de kolay değil (bkz: DenizBank Ekonomi Bülteni, 9-15 Temmuz, Sayı:23). İhracatla bir süre idare edilebilir ama istikrarlı bir büyüme için iç talebe ihtiyaç var. Belki de Merkez Bankası iç talep böyle devam ettiğinde ekonomide "yeteri kadar düsemeyen enflasyondan çok daha büyük sorunlarla karsı karsıya kalınacağını" ve hatta bunun dönüp bütçe politikasında popülizmi körükleyeceğini daha açık görmeye basladı.

     Yine bir baska neden, YTL’nin hızla güçlenmesi ve Merkez Bankası’nın YTL’nin daha da güçleneceğini düsünerek enflasyondaki düsüsü hızlandıracağını düsünmesi olabilir. Para politikası sadece faizlerin yükselmesiyle değil YTL’nin güçlenmesiyle de sıkılıyor. O nedenle faiz inerken YTL güçlenmeye devam ederse aslında para politikası gevsemiyor, mevcut sıkılık devam ediyor demektir.

    Bugünlere Nasıl Gelindi ?...

    Bültenlerimizi düzenli takip eden müsterilerimiz YTL faizlerinin asırı yüksek olduğu görüsümüzü sık sık tekrarladığımızı ve bir çok makroekonomik sorun yaratan bu durumun ardında özellikle 2003 yılından itibaren para politikasında yapılan büyük hataların olduğunu düsündüğümüzü biliyorlar.

    Hata, yanlıs hedeflere dayalı bir enflasyon hedeflemesi mekanizmasına körü körüne bağlı kalmaktı. Aynı zamanda yurtdısındaki paradigma değisimi ve G7 merkez bankalarının ne yapmak istedikleri doğru bir sekilde okunamadı. Bu durum YTL faizlerinin uzun süre gereğinden yüksek seyretmesine yol açtı. Bütçe disiplini ekonomiyi yeterince baskı altında tutarken para politikası tarafından bu kadar yüklenmek yanlıstı. Ekonomi bu süreçte hızlı büyüdü çünkü yurtdısından özellikle spekülatif ağırlıklı döviz girisi oldu. Birikmis yatırım talebinin patlamasıyla artan borç dıs borç yükü ile birlesince cari denge açığı da hızla arttı ve ekonomiyi ipotek altına aldı. Yüksek YTL faizler zaten ne sirketlerin yatırım kararlarını ne de tüketicilerin tüketim karalarını etkileyebildi. Cari açığı daha da arttırmaktan öteye geçemedi. Sirketler yüksek YTL faizini yurt dısından borçlanarak by-pass ettiler ama geleceğe yönelik büyük de risk aldılar. Bankalar yine türev enstrümanlara (swap’lara) yüklenerek yurt dısı kaynaklarını tüketicilere aktarabildiler. YTL faizi bir referans olmadı, çünkü bankalar faizin zaten asırı yüksek olup düsmek zorunda  olduğunu düsünerek kredi portföylerini büyütmede cömert hareket ettiler.

    2006 yılındaki döviz krizi para politikasındaki yanlısların maliyetinin ortaya çıkmasıydı. Yüksek faizler nedeniyle içeri birikmis olan spekülatif sermaye çıkmaya çalısınca döviz kurları patladı. Zaten YTL güçlendiği için düsmekte olan enflasyon da yeniden yükseldi. Enflasyon hedeflemesi’nin itibarı kalmadı.

    Enflasyonu yeniden düsürebilmek için yine YTL’nin güçlenmesi gerektiği anlasılınca mecburen faizler yeniden yükseltildi ve yabancı yatırımcılardan alınan vergiler sıfırlandı. Türk ekonomisi (çalısanlar, sirketler) bu maliyeti ödemek zorunda kaldılar.

[ßaHa]

MAKRO EKONOMİ VE STRATEJİ(DENİZBANK) 21-09-2007

    Global Kriz Türkiye’yi Nasıl Etkiler ?...

    Son günlerde en sık karsılastığımız soru global krizin Türkiye’yi nasıl etkileyeceği. Bültenlerimizde ısrarla çok ciddi bir kriz olduğunu vurguladığımız global kredi mekanizmasındaki sorunun kısa sürede çözülmesi ve global piyasalarda yeniden düzenli bir yükselis trendinin baslaması çok zor.

    Bu global krizin Türkiye gibi bir gelismekte olan ülkeye üç kanaldan etkisi olabilir:

    1) Direkt Etki: Burada kastedilen Türkiye’de yerlesik yatırımcıların bu sorunların ortaya çıktığı gelismis ülkelerde büyük yatırımlarının olması ve bunlardan dolayı bilançolarının büyük zarar görmesi. Bu etki Asya basta olmak üzere bir çok gelismekte olan ülke için geçerli. Örneğin, Çin bankaları ABD’deki riskli ipotek kredilerine dayalı CDO enstrümanlarına ciddi sekilde yatırım yaptıklarını açıkladılar (büyük olasılıkla bir sürü de açıklanmayanvar). Bank of China’nın bu sekilde 13 milyar $, ICBC’nin 1.3 milyar $, Singapore DBS Grubu’nun 1.6 milyar $ gibi büyük portföyleri var. Bu portföyler ve yazdıkları zararlar bu bankaları batıracak boyutta değil ama piyasaları tedirgin edecek düzeyde. Türkiye’de bu tür sorunlar yok. Dolayısıyla, bu kanalın etkisi önemsiz.

     Bu asamada son yıllarda Türkiye’de banka almıs olan büyük Avrupa bankalarının sorun yasayıp yasamadığı düsünülebilir. Genele bakıldığında bu tür sorunlar yasadığı görülen bir banka yok.

    2) Bulasıcılık Etkisi:  Bu, global krizlerde çok tipik sekilde ortaya çıkan bir etki. Türkiye’nin yüksek cari açığını fonlamakta olan bir hedge fund ya da bir spekülatif yatırımcı hem ABD ve Avrupa’da riskli ipotek kredilerine dayalı ya da benzeri sekilde fiyatları çok düsen baska CDO’lara hem Türkiye’de spekülatif sekilde YTL’ye yatırım yapmıs olabilir. YTL yatırımları çok karlı olduğu için bu pozisyonlarını kapatıp diğer zararlı portföylerinin kayıplarını  karsılamak zorunda kalabilir. Örneğin, zararlı bir CDO portföyünü fonlamak için finansman bonosu (commercial paper) çıkartıp satamıyorsa likidite ihtiyacını mecburen Türkiye’de almıs olduğu iç borçlanma tahvillerini satıp döviz alarak karsılar. Bu tür bir etki için sadece riskli ipotek tahvillerine dayalı CDO portföyü de sart değil. Zira bu sorunlarla baslayan likidite krizi, portföyleri sorunlu olmayanyatırımcıları da endiselendirerek gelecekte bir likidite sorunu yasamamak amacıyla ihtiyatı olarak baska (karlı) yatırımlarını elden çıkartmaya tesvik edebiliyor.

    10 gün kadar önce, global krizin en siddetlendiği dönemde YTL’nin hızla bir kaç günde (Dolar’a karsı) 1.25’lerden 1.4250’lere kadar gitmesinde de büyük olasılıkla bu etki rol oynadı. Bu tür sorun yasayanlar ya da yasanabileceğinden endiselenenler YTL pozisyonlarından çıkmak istediler. Bu satıslar, büyük ölçüde, son 1 yılda döviz mevduat hesaplarını 25 milyar $’a yakın arttıran yerli yatırımcılar tarafından karsılandı. Yerliler, Temmuz sonundan itibaren 5 milyar $’dan fazla satıs yaparak kurları 1.4250’lerin üzerine tasımadan pozisyonlarından çıkmak isteyenlere bu imkanı tanıdılar. Dolayısıyla bu etki kısa sürdü ve yerli yatırımcıları da tedirgin edecek boyutlara ulasmadı. Elbette yurt dısında ortalık yeniden karısabilir. Örneğin, merkez bankalarının sürekli fonlamalarına karsın para piyasalarında arz talep dengesi kurulamadı. Hala ciddi bir tedirginlik olduğu ve aniden ortalığı yeniden karıstıracak bir hassasiyetin bulunması Libor ve Euribor gibi faizlerin yükselmesinden de belli.

    Ne var ki, bu tür bir ikinci dalga gelse de Türkiye’de ne tür etkiler yaratacağı yine belli. Spekülasyon pozisyon azaltacak, kurlar biraz yükselecek, yerliler hemen ellerini yakan dövizlerini satarak talepleri karsılayacaklar, talep yerlilerin karsılayabileceğinden de büyük olursa belki Merkez Bankası devreye girerek döviz satacak veortalığı sakinlestirecek. YTL sonuçta biraz değer kaybedecek belki ama enflasyonu yeniden zıplatacak ya da yerlileri paniğe sokup trene atlatacak kadar değil. En kötü Merkez Bankası son çeyrekte iyiden iyiye niyetlendiği faiz indirimlerini geciktirerek döviz talebinin dinmesini bekleyecek.

    3) Global Yavaslama/Resesyon, Türkiye’ye Gelen Dövizin Yavaslaması: Gelismis ülkelerde ortaya çıkan bu krizin Türkiye’ye zarar verecek iki etkisi daha var. ABD ve Avrupa ekonomileri üzerinden global bir ekonomik duraklamaya dönüsebilir ve darbe alan kredi mekanizması eskisi kadar likidite yaratamayarak Türkiye’ye gelen döviz akısını yavaslatabilir/azaltabilir.

    Çok iyi biliniyor ki, Türkiye’nin son 5 yıldaki basarılı ekonomik performansı ekonomiye yüklü bir döviz girisi sayesinde gerçeklesti. Bu sayede sirketler borçlanabildiler, ithalat yapabildiler, yaptıkları yatırımlarla daha fazla üretim gerçeklestirerek, ihracatlarını ve iç satıslarını arttırabildiler. Bu sayede bankalar yurtdısında kaynak sağlayarak konut kredilerinden kredi kartlarına kadar genis bir yelpazede tüketimi desteklediler. Ekonomi hızla büyüyebildi. Bu sayede Türkiye’de büyük özellestirmeler, büyük paralar teklif edilerek gerçeklestirebildi ve kamu finansmanına destek verdi. Yine bu sayede YTL hızla değer kazanarak, büyümeye ve canlı tüketim talebine (2007 hariç) rağmen, enflasyonun düsmesini sağlayabildi.

    Elbette bu yurtdısı sermayeyi neyin içeri getirdiği çok önemli. AB üyelik müzakereleri, IMF isbirliği, politik istikrar, disiplinli bütçe ve yüksek faiz gibi faktörler olmasa bu kadar bir döviz girisi gerçeklesmeyebilirdi. Ama asıl önemli olan ortalıkta Türkiye’de iyi seyler yapıldığında gelmeye müsait miktarda, maliyette, ve bollukta döviz olması idi. Gelismis ülkeler 2001 yılındaki global krizle birlikte gelismis ülkeler önderliğinde iyice yavaslayan dünya ekonomisinin resesyona girmesinden endise ettiler. Bu amaçla 2002 yılından sonra bütçe ve özellikle para politikaları hızla gevsetildi. Örneğin, ABD’de gecelik faiz % 6.50’den % 1.00’a kadar indirirken 2000 yılında ekonomisinin % 2.3’ü kadar fazla veren kamu bütçesi 2003 yılında % 4.8 açık verir hale geldi. Benzer durum Euro bölgesinde ve Japonya’da da sözkonusuydu. Bu sekilde açılan para muslukları uzun süre açık kalıp finansal piyasaların (türev enstrümanlar üzerinden) yarattıkları imkanlarla bir  likidite bolluğuna dönüstü. Asırıriskler alınmaya basladı. Örneğin, ABD’de bankacılar önlerine gelene ev kredisi vermeye baslayınca gayrımenkul sektörü costu. 2001’dehisse senedi fiyatlarındaki düsüsün tüketim üzerindeki olumsuz etkisini patlayan ev fiyatları telafi etti. Patlayan ev fiyatlarıyla evi olanlar zenginlestiklerini düsünerek daha fazla borçlanıp tüketimlerini arttırdılar. ABD’de son 4 yılda yaratılan istihdamın büçte ikisinin gayrımenkul sektörü ile finans sektöründe olması tesadüf değildi. Sonuçta amaca ulasıldı. Global ekonomi yeniden hızlandı. Bekleneceği üzere, ekonomiler büyürken alınan riskler gözardı edildi. Regülatörler dahil kimse isleyen çarka çomak sokmak istemedi.

    Bir süre sonra uyanan merkez bankaları yeniden faiz oranlarını arttırarak muslukları kapatmaya basladılar. Bunu yavas yavas yaptılar çünkü global kredi mekanizmasının son 4-5 yılda çok fazla likidite yarattığını, asırı riskler alındığını, hızlı bir faiz arttırımında piyasaların birbirine girebileceğini biliyorlardı. Nitekim eski Fed baskanı Greenspan 2004 yılı ikinci çeyreğinde ABD’de faiz artıslarının baslayacağını açıkladığında ortalık bir anda birbirine girdi (Türkiye’de de YTL ciddi bir düzeltme yaptı).

    - Kriz Nasıl Çözülebilir ?...

    Simdi piyasalar bu krizin nasıl çözüleceğini görmeyi bekliyorlar. Her gün gelen haberlerle piyasalar yön buluyor. O nedenle gelen haberlerin anlamlı olup olmadığını, bir ise yarayıp yaramayacağını görebilmek gerekli. Bunun için de önce bu tür bir krizin nasıl çözülebileceğini ortaya koymak ve gelen çözüm haberlerinin buna ne kadar uyduğunu tartısmak gerekli.

    Bu tür bir kriz geçmiste bir çok ülkede bir çok defa ortaya çıktı. O nedenle çözülmesi için neler yapılabileceği (ya da daha önce bu tür krizlerin nasıl çözüldüğü) gayet iyi biliniyor.

    1) Önce Kanama Durdurulacak ve Resmin Ne Kadar Kötü Olduğu Ortaya Çıkacak = Otoritelerin öncelikle, kanamayı durdurmaları gerekiyor. Para piyasalarındaki güven kaybı sonrasında hızla kuruyan likiditeyi yeniden tesis etmek için hemen hemen tüm merkez bankaları (ki uzun süre inat eden Dngiltere Merkez Bankası BOE de sonradan sürüye katıldı) bu konuda hiç tereddüt etmediler. Bunu iki sekilde yapabilirlerdi. Ya faizleri hemen asağıya çekecek ve piyasaların güvenini yeniden tesis ederek (borç krizini engelleyerek) birbirlerine kaynak aktarmalarını ümit edecekti. Ya da kendileri faizleri düsürmeden zor durumda kalanlara pahalı bir sekilde cezalandırarak likidite vereceklerdi.

    Faizlerin hızla indirilmesi kolay değil zira merkez bankaları enflasyonda dizgini ellerinden kaçırdıkları izlenimini vermek istemiyorlar. Faiz indirimi eğer uzun vadeli faizleri de pesi sıra asağıya çekebilecekse bir anlam ifade ediyor. Eğer piyasalar kısa vadeli faizler hızla düserken enflasyonla mücadelede sorun yasandığını düsünürlerse uzun vadeli faizler yüksek kalır ve hatta daha da yükselebilir (getiri eğrisi iyice diklesir). O zaman da faiz indirimiamacından sasar, kredi mekanizmasının yeniden çalısır hale gelmesi ve ekonomik büyümeye destek vermesi mümkün olmaz. Son 6 ayda Fed gibi sürekli enflasyonun önemli bir tehdit olduğunu vurgulayan bir merkezbankası için bir anda faiz indirmek o kadar kolay değil. Dtibarını da düsünmek durumunda.

    Ama pahalıya kredi verilebilir ve kanama durdurulabilir (ünlü Dngiliz ekonomist Walter Bagehot’ın yıllar önce tavsiye ettiği gibi). Faiz indirimi, kimin ne kadar bir zarar yazdığı iyice ortaya çıktıktan, hata yapanlar cezalarını ödedikten ve iyiyle kötü ayrıstıktan sonra, gelir. Bugün merkez bankalarının yapmaya çalıstığı da bu. Eteklerden tasların tamamen dökülmesi ve iyiyle kötünün ayrısması olayı bu tür krizlerin çözümünde çok ama çok önemli. 1998 yılında batan ve tüm global finansal sisteme darbe indiren LTCM adlı hedge fund’ın hikayesi buna çok güzel bir örnek. O dönemde Fed bazı büyük yatırım bankalarını (prime broker’leri) biraraya getirerek LTCM’i kurtardı (kanamayı durdurdu). LTCM olayın kaynağı olduğu için de zararın ne kadar büyük olduğu görülmüs oldu.

    Faiz indirimleri bundan sonra geldi. Schumpeter’in ünlü yaratıcı yıkım (creative destruction) teorisi çalısmıs oldu çünkü kötü ve zayıf ayıklandı, iyi ve sağlıklı olanlarla yola devam edildi, Fed de bunun için gerekli yakıt desteğini verdi.

    Bugünkü durum bundan çok farklı. Bir tane büyük fonu kurtarınca kanamayı durdurmak kolay değil. Son 5 yıldaki kredi mekanizması likiditeyi Avustralya’dan Rusya’ya ve G. Afrika’ya kadar dünyanın dört bir yanına dağıttı. Emeklilik fonlarından spekülatif hedge fund’lara, Alman bankalarından Çin bankalarına kadar çok genis bir yelpazede yatırımcılar bu mekanizmadan yararlandılar. Üstelik CDO, CDS, CLO gibi türev enstrümanların organize bir piyasaları yok. Bazı endeksler var ama en ufak bir satıs geldiğinde çakılıyor. O yüzden de satıs gelmiyor ve endeksler gerçek piyasa kosullarını doğru dürüst yansıtmıyorlar. Her yatırımcı kendi kafasına göre fiyatlama yapıyor ama portföylerin o değeri gerçekten yansıtıp yansıtmadığını bilen yok. Dolayısıyla, likidite krizinin üzerinden haftalar geçmis olmasına rağmen hala tam olarak kimin ve ne kadar zarar yazdığı tam olarak bilinmiyor. Hatta bazı ünlü ekonomistlerin (William Buiter ve Anne Sibert gibi) merkez bankalarının bu türev piyasalara girip taban fiyat belirlemesi gibi radikal tavsiyeler vermeleri bu sorunun ne kadar ciddi olduğunu açıkça gösteriyor (Anne Sibert bu raporun yazarı Saruhan Özel’in tez hocası olduğu için öneriyi saygıyla karsılıyoruz ama hiç gerçekçi bulmadığımızı ekleyelim).

    Aynı durum LTCM döneminde olsaydı, o gün yatırım bankaları LTCM’i almayı kabul etmeyeceklerdi. Çünkü aldıktan sonra sorunun bitmeyeceğini baska daha büyük zararı olan banka ve fonların ortaya çıkabileceğini, piyasaların daha da kötülesebileceğini düsüneceklerdi.

    İste o nedenle bugün akbaba fonlar (vulture funds) kolay kolay piyasalara girip batık portföyleri belli değerlere alma cüretini gösteremiyorlar. Fiyatların yeteri kadar dip yapıp yapmadığını bilemiyorlar. “Yaratıcı Yıkım” teorisi çalısmıyor. Elbette bazı batanları alanlar var. Örneğin, Alman Sachsen LBBW tarafından, Countrywide ise Bank of America tarafından kurtarıldılar (IKB’yi de kamu kurtardı). Ama bu kurtarma örneklerinde de kurtarıcılar kendilerine bazı koruyucu sartlar getirdiler. Zararlar belli boyutun üzerine çıktığında anlasmanın iptal edilmesi, verilen desteklerin geri ödenmesi gibi.

    Bu konuda okuyucularımıza fikir verecek bir baska güzel örnek Japonya’nın 1990’lı yılların sonundan itibaren içine girdikleri resesyon. Japon bankaları verdikleri kredilerle Sony, Sanyo, Hitachi, Toshiba, Aeon, Sharp ve benzeri bir çok dev sirketi ortaya çıkarttıktan sonra bu sirketlerin zora girmeleriyle bilançolarında büyük batıklarla yasamaya basladılar (bu sirketlere Zombie adı takıldı). Zararın ne olduğu bir türlü tam olarak ortaya çıkamadıçünkü istihdama çok önem veren Japon otoriteler bu sirketlerin batmalarına izin vermedi ve yıllarca yeniden yapılanmalarını bekledi (Mitsukohsi-Isetan, Matsuzakaya-Daimaru ve Seibu-Sogo gibi o dönemin batık mağaza zincirleri daha yeni birlesme kararları alarak yeniden yapılanmaya basladılar). Bu dönemde de Japon bankaları bilançoları iyice sistiği için yeni kredi yaratamadı ve Japon ekonomisi yıllarca resesyon içinde kaldı. Japonya’nın bu tecrübesi, (1) kredi mekanizmasının sağlıklı çalısmasının ekonomilerin büyümeleri açısından ne kadar önemli olduğunu, (2) tahribatın ne olduğu tam olarak ortaya konamazsa güvenin bir türlü tesis edilemeyeceğini, kredi mekanizmasının sağlıklı biçimde yeniden çalısamayacağını ve ekonomilerin yıllarca sürecek resesyonlara girebileceğini, açıkça gösteriyor.

    2) Para Politikasının Gevsetilmesi = Kanama durup tahribat ortaya konduktan ve iyi ve sağlıklı olanlar, kötüleri devraldıktan sonra para politikaları gevsetilecek. Bunun ne boyutta olacağını ekonomilerin ne boyutta yavasladıkları ve enflasyon tehdidinin yine ne siddette olduğu belirleyecek. Federal Reserve içinde (Mishkin gibi) bir an evvel faiz indirimlerinin baslatılarak Fed Funds’ın % 3’ün altına kadar çekilmesi gerektiğini düsünenler var. Faiz indiriminin ekonomiye bir yıla varabilecek bir gecikmeyle etkisi olduğu düsünerek acil hareket edilmesi isteniyor. Libor ve Euribor gibi faizlerin yükselmis olmasının önemli bir sinyal olduğunu ve bu tür bir radikal hareketolmadıkça güvenin tesis edilemeyeceği iddia ediliyor.

    Faizin radikal biçimde düsürülmesinin bir yararı da bugün hızla para piyasalarına yayılarak likiditeyi kurutan krizin temelinde ABD’deki riskli ipotek kredilerinin, gayrımenkul sektöründe ortaya çıkan sorunların, ve özetle kredi alanların kredilerini geri ödeyememelerinin olması.

[ßaHa]

MAKRO EKONOMİ VE STRATEJİ(DENİZBANK) 05-10-2007

    Global Kriz Türkiye’yi Nasıl Etkiler ?...

    Son günlerde en sık karsılastığımız soru global krizin Türkiye’yi nasıl etkileyeceği. Bültenlerimizde ısrarla çok ciddi bir kriz olduğunu vurguladığımız global kredi mekanizmasındaki sorunun kısa sürede çözülmesi ve global piyasalarda yeniden düzenli bir yükselis trendinin baslaması çok zor.

    Bu global krizin Türkiye gibi bir gelismekte olan ülkeye üç kanaldan etkisi olabilir:

    1) Direkt Etki: Burada kastedilen Türkiye’de yerlesik yatırımcıların bu sorunların ortaya çıktığı gelismis ülkelerde büyük yatırımlarının olması ve bunlardan dolayı bilançolarının büyük zarar görmesi. Bu etki Asya basta olmak üzere bir çok gelismekte olan ülke için geçerli. Örneğin, Çin bankaları ABD’deki riskli ipotek kredilerine dayalı CDO enstrümanlarına ciddi sekilde yatırım yaptıklarını açıkladılar (büyük olasılıkla bir sürü de açıklanmayan var). Bank of China’nın bu sekilde 13 milyar $, ICBC’nin 1.3 milyar $, Singapore DBS Grubu’nun 1.6 milyar $ gibi büyük portföyleri var. Bu portföyler ve yazdıkları zararlar bu bankaları batıracak boyutta değil ama piyasaları tedirgin edecek düzeyde. Türkiye’de bu tür sorunlar yok. Dolayısıyla, bu kanalın etkisi önemsiz. Bu asamada son yıllarda Türkiye’de banka almıs olan büyük Avrupa bankalarının sorun yasayıp yasamadığı düsünülebilir. Genele bakıldığında bu tür sorunlar yasadığı görülen bir banka yok.

     2) Bulasıcılık Etkisi: Bu, global krizlerde çok tipik sekilde ortaya çıkan bir etki. Türkiye’nin yüksek cari açığını fonlamakta olan bir hedge fund ya da bir spekülatif yatırımcı hem ABD ve Avrupa’da riskli ipotek kredilerine dayalı ya da benzeri sekilde fiyatları çok düsen baska CDO’lara hem Türkiye’de spekülatif sekilde YTL’ye yatırım yapmıs olabilir. YTL yatırımları çok karlı olduğu için bu pozisyonlarını kapatıp diğer zararlı portföylerinin kayıplarını karsılamak zorunda kalabilir. Örneğin, zararlı bir CDO portföyünü fonlamak için finansman bonosu (commercial paper) çıkartıp satamıyorsa likidite ihtiyacını mecburen Türkiye’de almıs olduğu iç borçlanma tahvillerini satıp döviz alarak karsılar. Bu tür bir etki için sadece riskli ipotek tahvillerine dayalı CDO portföyü de sart değil. Zira bu sorunlarla baslayan likidite krizi, portföyleri sorunlu olmayan yatırımcıları da endiselendirerek gelecekte bir likidite sorunu yasamamak amacıyla ihtiyatı olarak baska (karlı) yatırımlarını elden çıkartmaya tesvik edebiliyor.

    10 gün kadar önce, global krizin en siddetlendiği dönemde YTL’nin hızla bir kaç günde (Dolar’a karsı) 1.25’lerden 1.4250’lere kadar gitmesinde de büyük olasılıkla bu etki rol oynadı. Bu tür sorun yasayanlar ya da yasanabileceğinden endiselenenler YTL pozisyonlarından çıkmak istediler. Bu satıslar, büyük ölçüde, son 1 yılda döviz mevduat hesaplarını 25 milyar $’a yakın arttıran yerli yatırımcılar tarafından karsılandı. Yerliler, Temmuz sonundan itibaren 5 milyar $’dan fazla satıs yaparak kurları 1.4250’lerin üzerine tasımadan pozisyonlarından çıkmak isteyenlere bu imkanı tanıdılar. Dolayısıyla bu etki kısa sürdü ve yerli yatırımcıları da tedirgin edecek boyutlara ulasmadı. Elbette yurt dısında ortalık yeniden karısabilir. Örneğin, merkez bankalarının sürekli fonlamalarına karsın para piyasalarında arz talep dengesi kurulamadı. Hala ciddi bir tedirginlik olduğu ve aniden ortalığı yeniden karıstıracak bir hassasiyetin bulunması Libor ve Euribor gibi faizlerin yükselmesinden de belli.

    Ne var ki, bu tür bir ikinci dalga gelse de Türkiye’de ne tür etkiler yaratacağı yine belli. Spekülasyon pozisyon azaltacak, kurlar biraz yükselecek, yerliler hemen ellerini yakan dövizlerini satarak talepleri karsılayacaklar, talep yerlilerin karsılayabileceğinden de büyük olursa belki Merkez Bankası devreye girerek döviz satacak ve ortalığı sakinlestirecek. YTL sonuçta biraz değer kaybedecek belki ama enflasyonu yeniden zıplatacak ya da yerlileri paniğe sokup trene atlatacak kadar değil. En kötü Merkez Bankası son çeyrekte iyiden iyiye niyetlendiği faiz indirimlerini geciktirerek döviz talebinin dinmesini bekleyecek.

     3) Global Yavaslama/Resesyon, Türkiye’ye Gelen Dövizin Yavaslaması: Gelismis ülkelerde ortaya çıkan bu krizin Türkiye’ye zarar verecek iki etkisi daha var. ABD ve Avrupa ekonomileri üzerinden global bir ekonomik duraklamaya dönüsebilir ve darbe alan kredi mekanizması eskisi kadar likidite yaratamayarak Türkiye’ye gelen döviz akısını yavaslatabilir/azaltabilir.

    Çok iyi biliniyor ki, Türkiye’nin son 5 yıldaki basarılı ekonomik performansı ekonomiye yüklü bir döviz girisi sayesinde gerçeklesti.

     Bu sayede sirketler borçlanabildiler, ithalat yapabildiler, yaptıkları yatırımlarla daha fazla üretim gerçeklestirerek, ihracatlarını ve iç satıslarını arttırabildiler. Bu sayede bankalar yurtdısında kaynak sağlayarak konut kredilerinden kredi kartlarına kadar genis bir yelpazede tüketimi desteklediler. Ekonomi hızla büyüyebildi. Bu sayede Türkiye’de büyük özellestirmeler, büyük paralar teklif edilerek gerçeklestirebildi ve kamu finansmanına destek verdi. Yine bu sayede YTL hızla değer kazanarak, büyümeye ve canlı tüketim talebine (2007 hariç) rağmen, enflasyonun düsmesini sağlayabildi.

    Elbette bu yurtdısı sermayeyi neyin içeri getirdiği çok önemli. AB üyelik müzakereleri, IMF isbirliği, politik istikrar, disiplinli bütçe ve yüksek faiz gibi faktörler olmasa bu kadar bir döviz girisi gerçeklesmeyebilirdi. Ama asıl önemli olan ortalıkta Türkiye’de iyi seyler yapıldığında gelmeye müsait miktarda, maliyette, ve bollukta döviz olması idi. Gelismis ülkeler 2001 yılındaki global krizle birlikte gelismis ülkeler önderliğinde iyice yavaslayan dünya ekonomisinin resesyona girmesinden endise ettiler. Bu amaçla 2002 yılından sonra bütçe ve özellikle para politikaları hızla gevsetildi. Örneğin, ABD’de gecelik faiz % 6.50’den % 1.00’a kadar indirirken 2000 yılında ekonomisinin % 2.3’ü kadar fazla veren kamu bütçesi 2003 yılında % 4.8 açık verir hale geldi. Benzer durum Euro bölgesinde ve Japonya’da da sözkonusuydu. Bu sekilde açılan para muslukları uzun süre açık kalıp finansal piyasaların (türev enstrümanlar üzerinden) yarattıkları imkanlarla bir likidite bolluğuna dönüstü. Asırı riskler alınmaya ba şladı. Örneğin, ABD’de bankacılar önlerine gelene ev kredisi vermeye baslayınca gayrımenkul sektörü costu. 2001’de hisse senedi fiyatlarındaki düsüsün tüketim üzerindeki olumsuz etkisini patlayan ev fiyatları telafi etti. Patlayan ev fiyatlarıyla evi olanlar zenginlestiklerini düsünerek daha fazla borçlanıp tüketimlerini arttırdılar.

     ABD’de son 4 yılda yaratılan istihdamın üçte ikisinin gayrımenkul sektörü ile finans sektöründe olması tesadüf değildi. Sonuçta amaca ulasıldı. Global ekonomi yeniden hızlandı. Bekleneceği üzere, ekonomiler büyürken alınan riskler gözardı edildi.

    Regülatörler dahil kimse isleyen çarka çomak sokmak istemedi.

    Bir süre sonra uyanan merkez bankaları yeniden faiz oranlarını arttırarak muslukları kapatmaya basladılar. Bunu yavas yavas yaptılar çünkü global kredi mekanizmasının son 4-5 yılda çok fazla likidite yarattığını, asırı riskler alındığını, hızlı bir faiz arttırımında piyasaların birbirine girebileceğini biliyorlardı.

    Eğer global ekonomi bu kriz sonrasında darbe almıs olur ve eskisi gibi büyüyemezse gelismekte olan ülkeler de eskisi gibi hızlı büyüyemeyecekler. Ekonomisi iç tüketime değil, ABD’ye ihracata dayalı olan Çin çift hanelerde büyüyemeyecek, Çin’e hammadde satan Rusya, Brezilya ve makine satan Almanya ve Japonya da eskisi gibi büyüyemeyecekler (bugün Brezilya Türkiye’den farklı olarak cari fazla verebiliyorsa ve bu sayede çok yakında yatırım derecesine çıkmak için ümitlenebiliyorsa bunu Çin’e yaptığı tarım ihracatına borçlu). Bu ülkelerin büyümeleri zora girince eskisi kadar yatırım çekemeyecekler. Gelen yatırımlar daha seçici, daha yüksek getiri isteyen ve daha yüksek maliyetlerle finanse edilmis yatırımlar olacak.

     Tüm bunlar Türkiye için de geçerli. 2002’den beri uygulanmakta olan makroekonomik program yurtdısından döviz girisi ile desteklenemezse çalısmaz. Ekonomi eskisi gibi büyüyemez. Bu hemen düsen vergi gelirleri üzerinde bütçeye yansır, ekonominin büyüyemediği bir dönemde harcamalar sıkılmak zorunda kalır. Sonuçta ekonomi bugüne kadar yarattığı yüksek cari denge açığını sürdüremiyor hale gelir. Bu da bir anda reel sektörden bankalara kadar herkesin sorunu olur. Enflasyon hedefi de mecburen ikinci plana atılır.

    Bu üçüncü mekanizmanın belirtileri henüz ortada yok. Yurt dısında bazı yatırımlar, sirket alımları ertelendi ya da iptal edildi. Bazılarında ise yeni fiyatlamalar yapıldı. Ama yatırım gerçeklesse bile finansmanlar bankaların bilançolarında kaldı. Doğal olarak bugünkü gibi bir durumda banka kredilerini makul fiyatlarla seküritize etmek (tahvil haline getirip baska yatırımcılara satmak) kolay değil. Ama gelismekte olan ülkelere yönelik olarak tek tük de olsa kredilendirmenin devam ettiği haberleri geliyor. Deutsche Bank daha geçtiğimiz hafta Rus sirketlerine verilen kredilerden olusan 250 milyon $'lık sentetik CDO’ları satarken hiç zorlanmadı.

    Hatta dünyanın en büyük sirket satın alma (private equity) fonlarından biri olup son yıllardaki global kredi mekanizmasından had safhada yararlanan ama bugünkü kosullardan da en çok etkilenmesi gerektiği düsünülebilecek KKR, bugünlerde Türkiye’de sirket satın almak üzere (UN Ro Ro).

    Öte yandan bu mekanizma para piyasalarındaki likidite sıkısıklığı gibi hemen ortaya çıkmaz. Zaman alır. ABD’den ekonominin yavasladığına yönelik bilgiler yavas yavas geliyor. Avrupa ekonomilerinde henüz yavaslama belirtileri olmasa da geleceğe yönelik olarak güven kaybı basladığı görülüyor. Hala kendini resesyondan/deflasyondan kurtaramamıs olan Japonya’da da gelisme yok.

    Otoritelerden gelismis ülkelerde sorun olsa da gelismekte olan ülkelerdeki büyüme dinamiğinin bunu telafi edeceği söylemleri geliyor. İlk bakısta haklı gözükebilirler. Son verilere bakıldığında Çin % 11, Hindistan % 9.5, Singapur % 8, Filipinler % 7.5, Endonezya ve Malezya % 6, Kore ve Tayland % 5 büyüyorlar. Ama bu ekonomiler kendi iç tüketimleri ile büyümüyorlar. Örneğin, Çin ve Malezya’nın ihracatlarının % 20’si, Hindistan’ınkinin % 17’si, G. Kore’ninkinin % 13’ü, Singapur’unkinin % 10’u hep ABD’ye gidiyor. Üstelik bu ülkelerin çoğunun Çin’e yaptıkları ihracat üzerinden ABD ekonomisine yine büyük bağımlılıkları var. Tüm bunları gözardı etmek ve sanki dünya ekonomisinin üçte biri büyüklüğündeki ve tüketim tarafında daha da ağırlıklı rol oynayan ABD ekonomisindeki problemlerin baska bölgelere yayılmayacağını düsünmek hiç doğru gözükmüyor.    Dolayısıyla, bu üçüncü mekanizmanın somut verileri henüz ortada olmasa da zaman içinde ortaya çıkması hiç sasırtıcı olmayacak.

    Kriz Nasıl Çözülebilir ?...

    Simdi piyasalar bu krizin nasıl çözüleceğini görmeyi bekliyorlar. Her gün gelen haberlerle piyasalar yön buluyor. O nedenle gelen haberlerin anlamlı olup olmadığını, bir ise yarayıp yaramayacağını görebilmek gerekli. Bunun için de önce bu tür bir krizin nasıl çözülebileceğini ortaya koymak ve gelen çözüm haberlerinin buna ne kadar uyduğunu tartısmak gerekli.    Bu tür bir kriz geçmiste bir çok ülkede bir çok defa ortaya çıktı. O nedenle çözülmesi için neler yapılabileceği (ya da daha önce bu tür krizlerin nasıl çözüldüğü) gayet iyi biliniyor.

    1) Önce Kanama Durdurulacak ve Resmin Ne Kadar Kötü Olduğu Ortaya Çıkacak = Otoritelerin öncelikle, kanamayı durdurmaları gerekiyor. Para piyasalarındaki güven kaybı sonrasında hızla kuruyan likiditeyi yeniden tesis etmek için hemen hemen tüm merkez bankaları (ki uzun süre inat eden İngiltere Merkez Bankası BOE de sonradan sürüye katıldı) bu konuda hiç tereddüt etmediler. Bunu iki sekilde yapabilirlerdi. Ya faizleri hemen asağıya çekecek ve piyasaların güvenini yeniden tesis ederek (borç krizini engelleyerek) birbirlerine kaynak aktarmalarını ümit edecekti. Ya da kendileri faizleri düsürmeden zor durumda kalanlara pahalı bir sekilde cezalandırarak likidite vereceklerdi.

     Faizlerin hızla indirilmesi kolay değil zira merkez bankaları enflasyonda dizgini ellerinden kaçırdıkları izlenimini vermek istemiyorlar. Faiz indirimi eğer uzun vadeli faizleri de pesi sıra asağıya çekebilecekse bir anlam ifade ediyor. Eğer piyasalar kısa vadeli faizler hızla düserken enflasyonla mücadelede sorun yasandığını düsünürlerse uzun vadeli faizler yüksek kalır ve hatta daha da yükselebilir (getiri eğrisi iyice diklesir). O zaman da faiz indirimi amacından sasar, kredi mekanizmasının yeniden çalısır hale gelmesi ve ekonomik büyümeye destek vermesi mümkün olmaz. Son 6 ayda Fed gibi sürekli enflasyonun önemli bir tehdit olduğunu vurgulayan bir merkez bankası için bir anda faiz indirmek o kadar kolay değil. İtibarını da düsünmek durumunda. Ama pahalıya kredi verilebilir ve kanama durdurulabilir (ünlü İngiliz ekonomist Walter Bagehot’ın yıllar önce tavsiye ettiği gibi). Faiz indirimi, kimin ne kadar bir zarar yazdığı iyice ortaya çıktıktan, hata yapanlar cezalarını ödedikten ve iyiyle kötü ayrıstıktan sonra, gelir. Bugün merkez bankalarının yapmaya çalıstığı da bu. Eteklerden tasların tamamen dökülmesi ve iyiyle kötünün ayrısması olayı bu tür krizlerin çözümünde çok ama çok önemli. 1998 yılında batan ve tüm global finansal sisteme darbe indiren LTCM adlı hedge fund’ın hikayesi buna çok güzel bir örnek. O dönemde Fed bazı büyük yatırım bankalarını (prime broker’leri) biraraya getirerek LTCM’i kurtardı (kanamayı durdurdu). LTCM olayın kaynağı olduğu için de zararın ne kadar büyük olduğu görülmüs oldu.

   Faiz indirimleri bundan sonra geldi. Schumpeter’in ünlü yaratıcı yıkım (creative destruction) teorisi çalısmıs oldu çünkü kötü ve zayıf ayıklandı, iyi ve sağlıklı olanlarla yola devam edildi, Fed de bunun için gerekli yakıt desteğini verdi.    Bugünkü durum bundan çok farklı. Bir tane büyük fonu kurtarınca kanamayı durdurmak kolay değil. Son 5 yıldaki kredi mekanizması likiditeyi Avustralya’dan Rusya’ya ve G. Afrika’ya kadar dünyanın dört bir yanına dağıttı. Emeklilik fonlarından spekülatif hedge fund’lara, Alman bankalarından Çin bankalarına kadar çok genis bir yelpazede yatırımcılar bu mekanizmadan yararlandılar. Üstelik CDO, CDS, CLO gibi türev enstrümanların organize bir piyasaları yok. Bazı endeksler var ama en ufak bir satıs geldiğinde çakılıyor. O yüzden de satıs gelmiyor ve endeksler gerçek piyasa kosullarını doğru dürüst yansıtmıyorlar.

    2) Para Politikasının Gevsetilmesi = Kanama durup tahribat ortaya konduktan ve iyi ve sağlıklı olanlar, kötüleri devraldıktan sonra para politikaları gevsetilecek. Bunun ne boyutta olacağını ekonomilerin ne boyutta yavasladıkları ve enflasyon tehdidinin yine ne siddette olduğu belirleyecek. Federal Reserve içinde (Mishkin gibi) bir an evvel faiz indirimlerinin baslatılarak Fed Funds’ın % 3’ün altına kadar çekilmesi gerektiğini düsünenler var. Faiz indiriminin ekonomiye bir yıla varabilecek bir gecikmeyle etkisi olduğu düsünerek acil hareket edilmesi isteniyor. Libor ve Euribor gibi faizlerin yükselmis olmasının önemli bir sinyal olduğunu ve bu tür bir radikal hareket olmadıkça güvenin tesis edilemeyeceği iddia ediliyor.

     Faizin radikal biçimde düsürülmesinin bir yararı da bugün hızla para piyasalarına yayılarak likiditeyi kurutan krizin temelinde ABD’deki riskli ipotek kredilerinin, gayrımenkul sektöründe ortaya çıkan sorunların, ve özetle kredi alanların kredilerini geri ödeyememelerinin olması. 10 trilyon $’lık ABD mortgage piyasasının yaklasık % 25’i riskli (subprime ve ALT-A) krediler. Bunlarda da her geçen gün batık oranı artıyor. Son rakam % 15 civarına geldi. Batıklar arttıkça banka tarafından geri alınan ev sayısı, banka geri ev aldıkça satısa çıkan ev sayısı, ve satılık ev arttıkça da ev fiyatlarındaki düsüs hızla artıyor. İflasların en önemli nedeni ise değisken faizli (ve burada detayına girmek istemediğimiz zamanla kredi taksitleri büyüyen) kredilerin bu yıldan itibaren yüksek faizlerden yeniden fiyatlanmaya baslaması. Bu sorun gelecek yıl da artarak devam edecek ve faizler yüksek seyrettikçe sorun daha da büyüyecek. Faizlerin hızla düsürülmesinin en önemli yararı bu. Ama çok dikkat edilmeli zira bu kredilerin referansı gecelik faizler değil, uzun vadeli faizler. Yukarda da belirttiğimiz gibi, gecelik faizler düserken uzun vadeli faizler düsemezse faiz indirimlerinin bir yararı olmaz.

     Ayrıca Fed içinde (Bernanke gibi) henüz enflasyonun tehdit olmaktan uzaklasmadığını, tahribatın tam olarak ortaya çıkmadığını ve faiz indirimleriyle Fed’in itibarının zedeleneceğini düsünenler de var. O nedenle Fed bir an evvel radikal hareketlere gitmek istemiyor. Yine de nasıl Avrupa Merkez Bankası (ECB), BOE ve Japon Merkez bankası (BOJ) faiz arttırımına gideceklerini açıkça belirtmis olmalarına rağmen faiz arttırmadılarsa, kriz öncesinde faizi yatay götüreceğini ima eden Fed de büyük olasılıkla 18 Eylül’deki toplantısında 25 baz puan faiz indirerek Fed Funds’ı % 5’e çekecek. Radikal hareket yok.

     3) Kamu Desteği = Eğer para politikası radikal hareketler sergilemeyecek ve sorunun temelindeki ipotek borçlularına bir faydası olmayacaksa bir baska çözüm kanalı kamu sektörü tesvikleri olabilir. Bernanke’nin faizi hızla indirmeye niyetli olmadığı da Baskan Bush’un devreye girmesini istemesinden belli. Gerçekten de Bush geçen hafta sigorta (Federal Housing Administration üzerinden borçlarını ödeyemeyenlerin kredilerini sigorta ettirerek) ve vergi tesvikleri ile bu tür sorunlu borçlulara yardım elini uzattı. 2008 yılındaki seçimleri düsündüğü ve evlerini kaybedenlerin oylarını kaybetmek istemediği de açık.

     Kamu sektörü aslında Fannie Mae ve Freddie Mac gibi bugün halka açılmıs ve hala eski kamu desteğinin gücünü kullanabilen büyük ipotek finansman kurulusları üzerinde devreye girebilirler. Bu sirketler borçluların kredilerini devralıp uzun vadeye yayabilir ve tahribatı hafifletebilir. Demokratlar (Kongre) hemen bu yönde teklif verdi bile ama Bush hemen reddetti. Çünkü bu sirketler de sorunlu. Yakın geçmisteki bazı büyük zararlarını muhasebe numaralarıyla gizlemis olmaları itibarlarını azalttı. Sonra da kredi verme limitleri getirildi. Bush bu kurumların ABD ekonomisi için ne kadar önemli olduğunu iyi bildiği için mevcut sorunu bu kuruluslara bulastırmak istemiyor. Olay buraya da sıçrar ve Fannie Mae ve Freddie Mac itibarlarını kaybederlerse çok daha büyük sorunlar ortaya çıkacak. Dolayısıyla, Bush, haklı olarak, baska kanalları devreye sokmaya çalısıyor. Fannie Mae ve Freddie Mac belki de en son çare olarak düsünülecek.

     Kriz Bugün Hangi Asamada ?...

    Bugün gelinen noktada birinci asama henüz tamamlanmıs değil. Henüz tahribatın büyüklüğü tam olarak anlasılmadı ve kredi mekanizmasına olan güvensizlik devam ediyor. Para piyasalarında arz talep dengesi hala kurulamadı ve merkez bankaları fonlamaya devam ediyorlar. 3 aylık fonlamalarda faizler rekor kırıyor çünkü para piyasalarında borçlananlar 3 aylık likiditelerini garantiye almaya çalısıyorlar.

    İkinci adım tam olarak tamamlanamadığı ve kuyunun dibi görülmediği için de para politikalarında radikal hareketler yok. Bunun yanında piyasalara ümit vermek için Bush’un açıkladığı (ve politik kaygıların çok ön plana çıktığını gösteren) yüzeysel önlemler var.

     10 yıllık ABD referans faizlerine bakılırsa bugüne kadar yapılanların ise yarayacağını ve sorunları çözebileceğini düsünen pek yok. % 4.50’nin altına gerileyen faizler piyasaların yapılanların bu haliyle yetersiz kalacağını, ABD kaynaklı bir resesyon tehlikesininkapıda olduğunu ve merkez bankalarının hızlı faiz indirimlerine gitmek zorunda kalabileceklerini düsündüklerini gösteriyor (+ riskten kaçınma).

     Gelen makroekonomik veriler yapılanların ise yaramadığını ya da yetmediğini gösterirse ve bu arada kazara enflasyonda dizgininin elde kaçtığı yönünde bir izlenim ortaya çıkarsa o zaman ortalığın yeniden tatsızlasacağını öngörmek hiç de zor değil.

     Merkez Bankası’nın Faiz İndirmemesi için Sebep Yok...

    Ağustos ayı verilerinden sonraki görünüm Merkez Bankası’nın faiz indirmekte zorlanmayacağını gösteriyor. Ağustos ayında enflasyon yıllık bazda biraz yükselerek % 7.4’e çıktı ama bunun ardında tarım fiyatları etkiliydi. Geçen yılın Ağustos ayında % 1.2 düsen gıda fiyatları bu yılın Ağustos ayında % 1.7 artınca yıllık rakam da yükselmis oldu. Bu yıl Ağustos ayında tarım fiyatları geçen yılı Ağustos ayındaki kadar gerilemis olsaydı, yıllık enflasyon % 6.9’dan % 6.5’a gerileyecekti. O takdirde de belki piyasalar faiz indirimlerinin hemen baslayabileceğini düsüneceklerdi. Aradaki fark bu kadar çarpıcı.

    Bu durum zaten çekirdek enflasyon göstergelerinden de belli. Toplam endeks yükselirken tarım ve enerji gibi faizlerle kumanda edilemeyecek ve daha ziyade geçici olarak düsünülecek fiyatları kasteden çekirdek endeksler Mart ayından sonra basladıkları düsüsü devam ettiriyorlar.

    * Petrol fiyatları yükseliste, YTL değer kaybederse içerdeki fiyatlara yansıyacak,
    * YTL her an değer kaybedebilir çünkü yurt dısında rahatsızlık hala devam ediyor,
    * tarım fiyatlarındaki artıs uzun sürerse maas artıslarına dönüsebilir,
    * çalısanlar arttırdıkları verimliliğin karsılığını istiyorlar, isçilik maliyetleri artıyor,
    * bugüne kadar destek veren baz etkisi artık yok,
    * politik belirsizliğin bitmesi tüketimi yeniden canlandırabilir, ve
    * beklentiler hala hedeflerin oldukça uzağında. Ama bunların yanında faizlerin üzerinde de ciddi bir köpük var.